La politique monétaire doit servir l’économie réelle et pas seulement les marchés financiers

Oubliez tous les discours fantaisistes sur les taux d’intérêt neutres et les écarts de production. Les deux questions fondamentales auxquelles est confrontée la Réserve fédérale sont simples à énoncer et complexes à répondre : la banque centrale la plus puissante du monde est-elle enfin déterminée à remettre la politique monétaire au service de l’économie réelle plutôt que des marchés financiers ; et peut-il le faire de façon ordonnée?

Ces questions ne sont pas encore suffisamment appréhendées par les marchés, et pour cause. De leur point de vue, le risque pour la Fed de ne pas suivre l’exemple du marché est trop coûteux. Pourtant, même s’ils sont finalement corrects, les marchés se retrouveront très probablement avec beaucoup moins d’influence sur la politique monétaire que ces derniers temps.

Le contexte de la situation actuelle est bien connu. Pendant trop longtemps, la politique monétaire a été essentiellement cooptée par les marchés. Le phénomène a commencé assez innocemment avec la volonté des banquiers centraux de contrer les dommages que les dysfonctionnements des marchés infligent au bien-être économique. Plutôt que de se produire rarement avec une mise en œuvre bien ciblée, des injections massives de liquidités et des taux d’intérêt planchers sont devenus une habitude.

Maintes et maintes fois, la Fed s’est sentie obligée d’utiliser ses puissantes armes de création de liquidités pour contrer la baisse des prix des actifs, même lorsque le risque de marchés désordonnés et volatils n’était pas apparent. Parfois, ces mesures « non conventionnelles » correspondaient aux besoins de l’économie réelle. Trop souvent, cependant, ils ne l’étaient pas.

Comme un enfant réussissant à faire des crises de colère pour obtenir plus de bonbons, les marchés en sont venus à s’attendre à des conditions financières plus souples chaque fois qu’il y avait une forte odeur d’instabilité. Cette attente s’est transformée en insistance. À son tour, la Fed est passée d’une simple réponse à la volatilité du marché à une tentative de l’anticiper.

Les banquiers centraux n’étaient pas aveugles aux co-dépendances malsaines. Les dirigeants actuels de la Fed et de la Banque centrale européenne, Jay Powell et Christine Lagarde, ont tenté au début de leur mandat de changer la dynamique. Mais ils ont échoué et ont été contraints à des revirements embarrassants qui ont donné aux marchés le sentiment d’être encore plus autonomes et en droit d’insister sur la poursuite de politiques ultra-laxistes.

Aujourd’hui, cependant, la domination du marché sur la politique monétaire, qui dure depuis deux décennies, est menacée comme jamais auparavant par une inflation élevée et persistante.

Les banques centrales n’ont d’autre choix que de reléguer les considérations de marché face à l’accélération des hausses de prix qui mine gravement le niveau de vie, érode les perspectives de croissance future et frappe le plus durement les segments les plus vulnérables de la société.

La situation est particulièrement grave pour la Fed compte tenu de sa mauvaise interprétation grossière de l’inflation pendant la majeure partie de l’année dernière, ainsi que de son incapacité à agir de manière décisive lorsqu’elle a reconnu tardivement que l’instabilité des prix s’était enracinée sous sa surveillance.

Mais la meilleure façon de le faire est un problème, étant donné à quel point la compréhension et la réaction tardives de la Fed ont rétréci la voie vers une désinflation ordonnée. Autrement dit, la difficulté de réduire l’inflation sans nuire indûment au bien-être économique n’a fait qu’augmenter. Pour cela, la banque centrale aurait dû amorcer le pivot de sa politique il y a un an.

Si la Fed valide maintenant les hausses agressives des taux d’intérêt que les marchés anticipent, en commençant par une augmentation de 50 points de base lors de la prochaine réunion de son comité directeur les 3 et 4 mai, elle risque de les voir intégrer un resserrement supplémentaire. Le résultat de cette dynamique serait une erreur politique encore plus grande alors que la Fed pousse l’économie dans une récession.

Si, toutefois, la banque centrale ne parvient pas à valider les prix du marché, elle pourrait éroder davantage la crédibilité de sa politique. Cela saperait les anticipations d’inflation, ce qui entraînerait la persistance du problème d’inflation jusqu’en 2023, voire au-delà.

La situation est rendue plus compliquée par la probabilité que ces deux alternatives entraînent une certaine instabilité financière aux États-Unis et ailleurs. Pire encore – et c’est peut-être le résultat le plus probable – la Fed pourrait basculer au cours des 12 à 24 prochains mois d’un resserrement à un relâchement, puis à un nouveau resserrement.

La Fed peut qualifier une telle volte-face d’agilité, mais elle prolongerait les tendances stagflationnistes, affaiblirait sa position institutionnelle et échouerait de manière décisive à remettre la politique monétaire au service de l’économie réelle. Et pour ceux sur les marchés qui considéreraient cela comme une victoire, cela en fournirait probablement au mieux une flottante.

Le moment est venu de remettre la politique monétaire au service de l’économie réelle. C’est un processus loin d’être automatique et fluide à ce stade avancé. Pourtant, l’alternative de ne pas le faire serait beaucoup plus problématique.

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