Les rendements augmentent alors que la Fed révèle ses intentions de bilan ; L’économie s’affaiblit à mesure que la frugalité des consommateurs commence

Les marchés boursiers ont chuté la semaine dernière (8 avril), mais le changement le plus important concerne les titres à revenu fixe, car les minutes de la Fed et la politique continue des gouverneurs de la Fed ont continué d’exercer une pression à la hausse sur la courbe des taux. En début de semaine, les taux d’intérêt s’étaient inversés (taux courts supérieurs aux taux longs). Comme indiqué dans le tableau, à la fois le 2 ans. T-Note et 5 ans. Les rendements du T-Note étaient supérieurs à ceux du 10 ans. rendement. Pendant ce temps, les commentateurs du marché débattaient pour savoir si oui ou non ces investissements, qui ont été un précurseur des récessions chaque fois qu’ils sont apparus au cours du dernier demi-siècle, étaient prémonitoires ou si “cette fois est différente”.

Le tableau montre que les taux ont augmenté au cours de la semaine, beaucoup plus à long terme. Notez que le lundi (4 avril), les 2 ans. Le rendement du T-Note était supérieur à celui du 10 Yr. (investissement courbe des taux), mais pas en fin de semaine (8 avril). Le 5 ans. Le T-Note a également été investi en début de semaine, de 16 points de base (bps). À la fin de la semaine, cet investissement était de cinq points de base beaucoup plus doux.

Pourquoi les taux à long terme ont grimpé

Alors, que s’est-il passé la semaine dernière pour faire grimper les rendements, en particulier à plus long terme ? La réponse a été la publication mercredi du procès-verbal de la réunion de mars de la Fed. Ils étaient beaucoup plus bellicistes que les marchés ne l’avaient prévu. Et, à la surprise des marchés, il y avait eu une discussion détaillée de la prochaine réduction du bilan gonflé de la Fed (Quantitative Tightening (QT)) à la fois en termes de niveaux et de calendrier. Le président Powell, lors de la conférence de presse qui a suivi cette réunion de mars, sans le dire explicitement, avait laissé croire aux marchés qu’une telle discussion n’avait pas encore eu lieu.

Dans le blog de la semaine dernière, nous avons discuté des implications de QT à un niveau de 1 000 milliards de dollars/an (83 milliards de dollars/mois selon les estimations de Michael Lebowitz) qui, selon nous, pourraient facilement entraîner des problèmes de liquidité pour les marchés financiers. En fin de compte, les calculs de Lebowitz étaient plutôt faibles, car les minutes de la Fed ont révélé un consensus du FOMC pour QT à 95 milliards de dollars/mois (1,14 billion de dollars/an) pendant trois ans.

Ces minutes ont été publiées mercredi (6 avril) vers le milieu de la journée de négociation des marchés et, à ce moment-là, les marchés boursiers sont devenus violemment négatifs. C’est aussi à ce moment-là que les taux à long terme ont grimpé en flèche. Notez dans le tableau que le 10 ans. le rendement a rebondi de 31 points de base tandis que le 2 Yr. rose seulement neuf. Le graphique (QT de 1 000 milliards de dollars/an de Lebowitz) montre que presque tous les mois de 2022, les échéances du portefeuille de la Fed dépassent ce qui est nécessaire pour la liquidation envisagée de son bilan.

La Fed a également eu des discussions sur ce que devrait être la composition résultante de son bilan et il a été convenu qu’il devrait être composé exclusivement de papiers du Trésor. La pensée pour le run-off de 95 milliards de dollars par mois était de 60 milliards de dollars en bons du Trésor et de 35 milliards de dollars en titres adossés à des créances hypothécaires (MBS). La Fed pourrait alors laisser ses bons du Trésor mûrir (et réinvestir tout excédent de plus de 60 milliards de dollars sur le marché du Trésor), mais comme les MBS s’amortissent sur une longue période (c’est-à-dire qu’il s’agit d’hypothèques), la Fed devrait jusqu’à 35 milliards de dollars par mois sur le marché libre. Cela a conduit à la conclusion qu’une telle action exercerait une pression à la hausse sur les taux à long terme et les taux hypothécaires. Et cela semble être la raison pour laquelle les taux à long terme ont augmenté beaucoup plus rapidement que les taux à court terme.

La « vente » de la Fed

Les marchés boursiers ont été accrochés à la croyance que la Fed “a le dos” (c’est-à-dire, la Fed “Put”), et le tristement célèbre “Powell Pivot” en 2018 (la Fed est passée du mode de resserrement au mode d’assouplissement lorsque les marchés boursiers ont plongé) vous avez renforcé cette conviction.

Nous avons noté dans le blog de la semaine dernière que ce QT serait deux fois plus rapide que la tentative de QT en 2018, celle-ci avortée par des événements de liquidité dans un système financier surendetté. Non seulement le QT prévu récemment publié est encore plus rapide que ce que nous et les marchés avions supposé, mais le levier financier sur les marchés d’aujourd’hui est beaucoup plus important qu’il ne l’était en 2018 (c’est-à-dire que la dette totale/PIB est aujourd’hui de 350 % contre 305 % en 2018) . Il nous semble que, lorsque QT se produira, les marchés boursiers ressentiront une douleur importante et crieront “oncle!” Cette fois, cependant, en raison de l’inflation, ce ne seront pas les marchés boursiers qui amèneront la Fed à modifier sa « forward guidance » (dot-plot). Cette fois, on se dit, “c’est l’économie (stupide) !”

Où nous sommes

Avant la pandémie, en raison du Powell Pivot décrit ci-dessus, la politique monétaire était en mode facile et l’inflation fonctionnait à un taux inférieur à 2 % par an. En fait, la Fed essayait de pousser l’inflation plus haut.

Ensuite, nous avons eu la pandémie, les fermetures, les chocs d’approvisionnement et plusieurs rondes d’argent gratuit (qui ont déclenché l’inflation). Il y a encore des blocages en Chine qui continuent de faire des ravages dans les chaînes d’approvisionnement. De plus, depuis un mois, nous avons des problèmes d’approvisionnement suite à l’invasion de l’Ukraine par la Russie. La politique monétaire ne peut pas résoudre ces problèmes d’approvisionnement.

L’argent gratuit a pris fin et la pandémie semble s’estomper. Cela devrait aider sur le front de l’inflation. Mais les chaînes d’approvisionnement sont toujours en désordre et nous avons maintenant une guerre et une angoisse politique continue. Le fait que les marchés aient intégré 100 % de l’opinion de la Fed sur les taux à un ou deux ans et qu’ils aient soudainement et violemment relevé les taux d’intérêt signifie qu’un ralentissement économique se produira. Malheureusement, cela s’ajoutera au ralentissement qui a déjà commencé, et cela a accru le risque de récession, cette fois beaucoup plus tôt dans le cycle de hausse des taux de la Fed que ce qui s’est produit dans le passé lorsqu’il n’y avait pas de «forward guidance».

N’oublions pas que la Fed, elle-même, vient de commencer son cycle de resserrement (une hausse de 25 points de base du taux des fonds fédéraux), et ils peuvent changer d’avis si les données entrantes s’affaiblissent (ce qui est notre prévision). Mais comme indiqué, les marchés ont déjà resserré les conditions financières selon la vision prospective de la Fed, une vision qui, à notre avis, ne devrait pas se concrétiser.

Le résultat est que les taux hypothécaires actuels sont à des niveaux observés pour la dernière fois en 2018 (juste avant le premier «pivot» Powell). Par conséquent, les actions de construction et d’ameublement de maisons sont dans des marchés baissiers (en baisse de plus de 20 % par rapport à leurs sommets proches). Les demandes de prêt hypothécaire sont en baisse de -42 % sur un an, principalement des rabais (-62 % sur un an).

Comme nous l’avons noté dans ces blogs, l’enquête sur le sentiment des consommateurs de l’Université du Michigan (renforcée par une enquête similaire réalisée par le Conference Board) indique que les intentions d’achat d’une maison, un indicateur avancé, sont à ou près de creux historiques. Idem pour les intentions d’achat d’automobiles et de gros électroménagers.

Plus de données entrantes

  • L’énergie représente 8 % du calcul de l’IPC. Il y a un « déport » sur le marché à terme du pétrole, ce qui signifie que les acteurs du marché pensent que le prix futur du pétrole sera inférieur au prix actuel (et, peut-être, cela se traduira par un certain soulagement à la pompe). De plus, le forage domestique est en hausse de 50 % Y/Y.
  • La nourriture représente 13 % du calcul de l’IPC. Les États-Unis sont un exportateur net de produits alimentaires et la production agricole augmente (3 %) plus rapidement que la demande intérieure (1 %). La sécheresse ainsi que la disponibilité et le coût des engrais restent des problèmes complexes.
  • Le loyer représente 30 % de l’IPC. Comme nous l’avons observé dans plusieurs de nos blogs passés, les mises en chantier de logements multifamiliaux ont atteint des niveaux jamais vus depuis les années 1970, et les unités finies commencent tout juste à arriver sur le marché. Déjà, le taux d’inoccupation des appartements est passé de 3,8 % l’été dernier à 4,6 %.
  • Ensemble, le loyer, la nourriture et l’énergie représentent plus de la moitié du calcul de l’IPC. Bien sûr, l’alimentation et l’énergie sont impactées par la guerre en Ukraine. Cependant, les données entrantes sembleraient impliquer qu’il y a un certain soulagement à venir dans ces domaines. Ainsi, si la Fed est vraiment « dépendante des données », elle peut ne pas ressentir le besoin d’exécuter pleinement son plan de dot-plot actuel.
  • Les dernières prévisions de la Fed d’Atlanta pour le T1/22 concernant la croissance du PIB réel se situent à 1,1 %.
  • L’indice ISM manufacturier de mars s’est établi à 57,1 contre Février 58.6. Le consensus était pour une hausse à 59,0.
  • Citant le procès-verbal de la Fed : “Quelques participants ont déclaré que l’incertitude accrue pourrait inciter les entreprises et les consommateurs à réduire leurs dépenses.” Vendredi 8 avril, CNBC a présenté une histoire intitulée : Alors que l’inflation mord et que l’humeur américaine s’assombrit, les consommateurs à revenu élevé réduisent également leur consommation. L’histoire dit que les consommateurs américains ont déjà réduit leurs dépenses. Ceux qui vivent d’un chèque de paie à l’autre n’ont guère le choix, note l’histoire, mais l’enquête indique également que les consommateurs à revenu élevé montrent des signes de stress financier et ont réduit leurs repas au restaurant, leurs voyages et leurs vacances, et ont réduit leurs projets d’achat de voitures. Le graphique en haut de ce blog montre que les réductions prévues pour les ménages à revenu élevé ne sont pas très différentes des groupes à faible revenu.
  • Le revenu personnel disponible réel (c’est-à-dire après prise en compte de l’inflation) a chuté au cours de sept des huit derniers mois et a baissé à un taux annuel de -4,7 % au cours de cette période.

Dernières pensées

La politique monétaire a un impact sur la demande. Le seul moyen pour la Fed de remédier à une inflation causée par des chocs d’offre est de réduire cette demande. Cela signifie ralentir une économie encore plus vite qu’elle ne ralentit déjà. Les marchés ont intégré un cycle de resserrement ultra-agressif de la Fed en utilisant l’état final des taux d’intérêt et des réductions du bilan du QT deux fois plus rapidement que lors de l’effort avorté de la Fed en 2018. La croissance du PIB réel au premier trimestre, selon la propre banque régionale d’Atlanta de la Fed, sera d’environ +1 % (et les deux tiers du premier trimestre ont eu lieu avant les chocs provenant de l’invasion de l’Ukraine par la Russie). Les taux hypothécaires sont passés de 3 % à 5 % au premier trimestre, et non seulement les projets des consommateurs d’acheter des maisons, des voitures et des appareils électroménagers ont échoué, mais les demandes de prêt hypothécaire ont également succombé. Les salaires augmentent, mais ne suivent pas l’inflation, et les enquêtes montrent que les consommateurs à tous les niveaux de revenu passent en mode frugalité.

Si la Fed est vraiment « dépendante des données » et si, comme nous le soupçonnons, les données entrantes s’avèrent décevantes, alors la Fed n’exécutera pas complètement les directives sur les taux d’intérêt (dot-plot) ou les intentions QT récemment publiées.

Nous prévoyons une volatilité des prix du marché, en particulier au début des marchés boursiers au début de QT. Et nous soupçonnons fortement que la prise en compte rapide par les marchés des orientations prospectives de la Fed (c’est-à-dire les pics de taux d’intérêt) a déjà eu un impact négatif sur la trajectoire de croissance de l’économie.

(Joshua Barone a contribué à ce blog.)

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